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　　隨著“AI六小虎”中的智譜AI與MiniMax的港股IPO進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，“全球大模型第一股”的競速賽也成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　12月22日，北京智譜華章科技股份有限公司（以下簡稱“智譜”）和上海稀宇極智科技有限公司在同一天雙雙獲得境外發(fā)行上市備案通知書。國產(chǎn)大模型叩響資本市場大門的背后，離不開頭部企業(yè)以高質(zhì)量增長展現(xiàn)出的商業(yè)化潛力，但巨額研發(fā)投入也折射出行業(yè)“燒錢競賽”的殘酷現(xiàn)實(shí)，商業(yè)化路徑的長期潛力仍需時間進(jìn)一步檢驗。

　　營收增長伴隨虧損

　　作為由清華大學(xué)團(tuán)隊牽頭創(chuàng)立于2019年的人工智能公司，智譜致力于開發(fā)先進(jìn)的通用大模型。機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，按2024年的收入計，智譜在中國獨(dú)立通用大模型開發(fā)商中位列第一。

　　業(yè)績方面，2022年至2024年以及2025年上半年（以下簡稱“報告期內(nèi)”），智譜營業(yè)收入分別為5740萬元、1.25億元、3.12億元和1.91億元，整體毛利率均在50%以上。營收增長較快的同時，虧損也持續(xù)擴(kuò)大，公司報告期內(nèi)的虧損分別為1.44億元、7.88億元、29.58億元和23.58億元。

潘悅　制圖

　　對于持續(xù)擴(kuò)大的虧損，智譜歸因于對研發(fā)作出重大投資，報告期內(nèi)公司的研發(fā)開支分別達(dá)到8440萬元、5.28億元、21.95億元和15.94億元。截至今年上半年，智譜的研發(fā)團(tuán)隊共有657人，核心技術(shù)人員普遍擁有清華大學(xué)等頂尖高校的博士學(xué)位。

　　進(jìn)一步拆解研發(fā)投入的構(gòu)成不難發(fā)現(xiàn)，算力服務(wù)費(fèi)是公司目前占比最大的研發(fā)支出。2024年，公司的算力成本達(dá)15.53億元，占研發(fā)總開支的70.7%；同期的工資成本僅為3.24億元，占研發(fā)總開支的14.7%。智譜在招股書中表示：“公司致力于利用AI行業(yè)的快速擴(kuò)張，為此頻繁、大規(guī)模進(jìn)行模型訓(xùn)練和再訓(xùn)練，需要從第三方供應(yīng)商處獲得更多的算力。”

　　這也意味著，為了維持模型的技術(shù)領(lǐng)先性，公司或仍將維持在研發(fā)層面“高舉高打”而投入大量資金。對此，《經(jīng)濟(jì)參考報》記者致函智譜，嘗試采訪了解公司預(yù)計何時實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，以及后續(xù)公司是否會調(diào)整研發(fā)策略，截至發(fā)稿時暫未收到回復(fù)。

　　機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

　　隨著DeepSeek證明了大模型并非無法同時兼顧低成本與高性能，國產(chǎn)大模型行業(yè)也逐步進(jìn)入以可持續(xù)商業(yè)模式為核心評估指標(biāo)的新階段。在商業(yè)化路徑上的不同，也讓智譜與MiniMax頻頻被市場進(jìn)行對比。

　　有分析人士認(rèn)為，MiniMax的商業(yè)邏輯更接近互聯(lián)網(wǎng)，該公司的AI原生產(chǎn)品聚焦C端市場，憑借主打AI情感陪伴的“星野”和音頻生成平臺“MiniMax語音”等應(yīng)用產(chǎn)品，打造出“拉新－留存－付費(fèi)轉(zhuǎn)化”的C端閉環(huán)，市場對于MiniMax的盈利預(yù)期也更多關(guān)注其用戶規(guī)模增速和付費(fèi)轉(zhuǎn)化效率。

　　而智譜則面向以機(jī)構(gòu)客戶為主的B端和G端市場，通過一體化MaaS（模型即服務(wù)）平臺提供大模型服務(wù)獲取收入，根據(jù)客戶需求提供本地化部署和云端部署兩種部署方式。在技術(shù)層面，公司也更多強(qiáng)調(diào)其專業(yè)學(xué)術(shù)底蘊(yùn)與GLM框架（清華大學(xué)團(tuán)隊研發(fā)的一種通用語言模型框架），可應(yīng)用于金融服務(wù)、公共服務(wù)和科技工作等較為嚴(yán)肅的場景。

　　具體到公司的營收結(jié)構(gòu)，報告期內(nèi)，本地化部署在智譜營收中的占比分別為97.6%、81.3%、65.7%和69.4%；云端部署在公司營收中的占比分別為2.4%、18.7%、34.3%和30.6%。可以看出，公司營收結(jié)構(gòu)從依賴本地化部署的單一來源，逐步轉(zhuǎn)向營收結(jié)構(gòu)的多元化。智譜CEO張鵬也在近期接受媒體采訪時表示，智譜希望將API（應(yīng)用程序編程接口）業(yè)務(wù)的收入占比提升至一半。

　　不過，在經(jīng)歷了“百模大戰(zhàn)”的行業(yè)洗牌后，仍然留在牌桌上的玩家的實(shí)力也不容小覷。智譜雖然在獨(dú)立通用大模型廠商中收入排名第一，但是，前有各類互聯(lián)網(wǎng)頭部大廠自研大模型的價格競爭，后有DeepSeek等新興勢力的極致效率比拼，如何在營銷和獲客等層面降本增效也是不容忽視的挑戰(zhàn)。

　　來自外部競爭的壓力，同樣在智譜云端部署業(yè)務(wù)板塊的毛利率上有所體現(xiàn)。2022年，這一業(yè)務(wù)的毛利率曾高達(dá)76.1%，甚至超過公司主力業(yè)務(wù)本地化部署；今年上半年，云端部署業(yè)務(wù)板塊已經(jīng)出現(xiàn)虧損，毛利率也降至-0.4%。

　　行業(yè)邁向新階段

　　伴隨人工智能技術(shù)持續(xù)快速迭代，整個行業(yè)也處于從技術(shù)創(chuàng)新邁向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

　　招股書顯示，2024年，中國大語言模型市場規(guī)模已達(dá)53億元，其中機(jī)構(gòu)客戶貢獻(xiàn)47億元，個人客戶貢獻(xiàn)6億元；預(yù)計2030年該市場規(guī)模將增至1011億元。

　　華鑫證券研報指出，非大廠的智譜等公司“遞表”，對于AI行業(yè)具有里程碑式意義，智譜“遞表”后的上市進(jìn)展，也將為后續(xù)其他AI新勢力公司等提供定價錨。華安證券研報同樣指出，后續(xù)或?qū)⒁龑?dǎo)AI大模型廠商敘事邏輯從“講述技術(shù)故事”轉(zhuǎn)變?yōu)椤吧虡I(yè)價值兌現(xiàn)”。

　　招股書顯示，智譜已完成八輪融資，累計融資金額超83億元。參與方既有美團(tuán)、阿里、騰訊等產(chǎn)業(yè)資本，也有紅杉、高瓴等一線投資機(jī)構(gòu)，同時還有中關(guān)村科學(xué)城和杭州城投等國資背景基金紛紛入股，公司最新的投后估值已達(dá)243.8億元。

　　大模型企業(yè)身處資本和技術(shù)雙密集型賽道，無論是對外融資還是上市募資，外部輸血都只能滿足其一時之需而非長久之計。隨著行業(yè)馬太效應(yīng)日益顯著，智譜將如何通過商業(yè)閉環(huán)強(qiáng)化自身造血能力，又能否在技術(shù)降本、市場滲透和生態(tài)協(xié)同等多個維度挖深“護(hù)城河”，或成為其后續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵勝負(fù)手。