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　　在經(jīng)歷了2015年下半年A股市場的異常波動之后，高達23.5萬億元之巨的銀行理財資金正在尋求新的出路，在短期利率持續(xù)穩(wěn)定的情況下，這些資金通過場內(nèi)場外加杠桿的方式不斷流入債券市場，推高市場整體杠桿水平。

　　光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高表示，國內(nèi)債券市場杠桿率已明顯攀升，基金公司杠桿率的上升尤其值得警惕。債市如果像去年A股市場那樣進入無序降杠桿的狀態(tài)，對整個金融體系都會帶來不容忽視的沖擊。

　　一家大行資產(chǎn)管理部人士對《經(jīng)濟參考報》記者表示，從去年10月開始，銀監(jiān)會就開始對大行和股份制商業(yè)銀行委外資金的情況進行摸底。“摸底的內(nèi)容包括委外資金的規(guī)模，杠桿率情況等等。不過，截至目前，也只是摸底，并未對于銀行委外投資的行為出臺限制措施。”

　　部分地方的銀監(jiān)局也組織過當?shù)氐你y行報送委外資金的規(guī)模和杠桿情況。“監(jiān)管層是希望通過這種方式來表達對于這種情形的關(guān)切，希望各家銀行做得不要太過分。但是監(jiān)管層對于直接出臺一些禁止的政策也比較謹慎，因為一旦忽然收緊政策，市場震動，有形成更大金融風(fēng)險的可能性。”上述人士表示。

　　目前，銀行委外資金加杠桿的情形愈演愈烈。各家銀行委外資金的杠桿率并不相同，整體而言，大行的杠桿率略低，小的銀行的杠桿率略高。業(yè)內(nèi)人士透露，有的杠桿率高達兩倍甚至以上的水平。“對于一些銀行而言，可能與其整體持有的幾萬億債券資產(chǎn)相比，加幾千億的杠桿，算起來杠桿率并不算高，但是，在其全部的債券資產(chǎn)中，可能有很大一部分是持有到期資產(chǎn)，而非可交易的資產(chǎn)。而與可交易的資產(chǎn)相比，其杠桿率就很高了。”

　　中央國債登記結(jié)算公司發(fā)布的《中國銀行業(yè)理財市場年度報告（2015）》顯示，截至2015年底，共有426家銀行業(yè)金融機構(gòu)存續(xù)理財產(chǎn)品賬面余額23.50萬億元，較2014年底增加56.46%。其中，65%的理財資金投向債券市場。數(shù)據(jù)顯示，2016年3月，6個月銀行理財產(chǎn)品預(yù)期收益率仍達到4.3%，其下行幅度不及資產(chǎn)端的債券收益率下行幅度。為了彌補資產(chǎn)和負債之間的利率倒掛，債券加杠桿成為當前機構(gòu)增強固定收益的重要方式。

　　據(jù)了解，與股票類似，債券加杠桿的方式分為場內(nèi)債券回購和場外分級/結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。場內(nèi)債券回購是指正回購方利用質(zhì)押券融入資金，進而購入債券的加杠桿方式，分為銀行間市場和交易所市場。其中，非銀金融機構(gòu)通過質(zhì)押券融資的“債滾債”配置方式大舉增持債券最為引人注目：券商、基金等機構(gòu)首先用銀行委外交付的資金購買債券，再將所持債券通過質(zhì)押式回購融取資金繼續(xù)購債，從而形成“債滾債”的配置結(jié)構(gòu)。場外加杠桿方式則包括結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和分級基金。

　　中信證券固定收益團隊表示，在銀行通過配資、委外進入債市的情況下，入市資金包含二重杠桿。第一重杠桿源于銀行用自留資金配資購債，杠桿率水平較高，目前杠桿率水平約在1：1.5至1：2.5之間，對債市整體杠桿水平的抬升不容忽視；第二重杠桿源于非銀金融機構(gòu)的“債滾債”投資方式。海通證券的研究則顯示，在債市總杠桿資金水平上，在場內(nèi)杠桿方面，當前銀行間待購回債券余額達到3.4萬億元，較2015年初增加了近1萬億元，交易所待購回債券余額接近1萬億元，較2015年初增加了約3000億元；在場外杠桿方面，銀行資金委外比例不超過10%，按照2015年12月末理財余額23萬億元來看，理財委外資金不超過2萬億。若50%投向債市，那么作為債券場外杠桿的優(yōu)先級資金或在1萬億元左右。也就是說，債市的場內(nèi)場外杠桿資金總量已達5.4萬億元左右。

　　2016年以來，債市違約頻頻發(fā)生，也進一步放大杠桿債市的風(fēng)險。數(shù)據(jù)顯示，目前主要債券品種中已有25只債券實質(zhì)性違約，涉及16個發(fā)行人，其中2016年以來已有11只債券違約，違約速度明顯加快。違約品種涵蓋了超短融在內(nèi)的所有債券品種，違約主體從民企擴散至央企，再到地方國企。海通證券研究顯示，對存續(xù)債券按照債務(wù)負擔、盈利性、短期償債能力等指標進行簡單篩選的結(jié)果顯示，風(fēng)險較高的債券仍有近500只，總額近7000億元。違約風(fēng)險上升將引發(fā)質(zhì)押率下調(diào)或質(zhì)押資格喪失、估值風(fēng)險上升、流動性下降，機構(gòu)被迫解杠桿，虛胖的需求被打回原形，擁擠拋售下流動性風(fēng)險和債市調(diào)整風(fēng)險均將被進一步放大。

　　“以前我們是有過教訓(xùn)的。2012年下半年到2013年上半年，銀行間市場七天回購利率相當穩(wěn)定，短期的利率一旦穩(wěn)定，金融機構(gòu)就開始大量加杠桿，影子銀行業(yè)務(wù)特別兇猛，個別股份制商業(yè)銀行加杠桿十分激進。”徐高說。